昂立西宾（600661.SH）的一纸收购公告，在其里面掀翻了一场不小的浪潮。

　　昂立西宾11月26日就收购上海乐游誉途国外旅行社有限公司（以下简称“上海乐游”）100%股权事项召开诠释会。这起收购之是以备受眷注，源于其中枢争议点：昂立西宾蓄意以3800万元收购一家净财富为负912.95万元、且捏续失掉的旅行社，评估升值率高达521.71%。更不寻常的是，在董事会审议时，11名董事中有4名投出了弃权票，情理直指模式不明晰、业务协同存疑及公司过往收购欠安的记载。

　　市集不禁要问：在一纸充满争议的收购合同背后，昂立西宾究竟鄙人一盘奈何的棋？这家老牌西宾企业，是找到了通往“银发经济”的黄金赛说念，照旧在其主业增长乏力之下，进行的一场出路不解的“豪赌”？

　　3800万收购资不抵债旅行社

　　近日，昂立西宾公告败露，其全资子公司上海昂立浪漫文化旅游有限公司拟以3800万元对价，收购上海乐游100%股权。这一跨界来去激励市集平淡眷注——截止2025年6月30日，上海乐游净财富为- 912.95万元，已堕入资不抵债现象，但经收益法评估后估值达3850万元，评估溢价率高达516.23%。来去完成后，预测将产生约4700万元商誉，金额培植推行来去对价。

　　值得凝视的是，该来去曾两度展期回答上交所问询函，监管层要求公司诠释高溢价合感性、事迹承诺的可完了性，以及跨界协同的买卖逻辑。

　　公开信息清晰，上海乐游拥以线下旅游连锁门店为中枢，领有国内和国外旅行社执照，中枢客群高度聚焦银发群体，累计管事客户超20万东说念主，线下客户中70%以上为50岁以上东说念主群，公司当今正汇报上海市4A级旅行社天禀。其业务分为三大板块：

　　旅游连锁平台业务：通过自研分销系统蚁合上海地区约60家门店，以拼团、包团模式运营，收取系统使用费及来去手续费，毛利率低；

　　自营业务：涵盖孤独采购邮轮居品、企职业单元及家庭定制旅游，顺利掌控资源采购与居品想象。毛利率更高的自营业务被定位为明天利润增长点；

　　补充业务：包括机票、旅店预订等单项代理管事。

　　昂立西宾明确暗示，这次收购是其银发经济政策的要津布局。公司于2025年头启动银发娱乐品牌“欢畅公社”，当今已开业4家门店，管事会员约3600东说念主，旨在打造教培主业除外的第二增长弧线。

　　“收购中枢是完了‘流量复用’与‘执照取得’的双重协同。”昂立西宾在回答监管问询时称，一方面，教培主业集合了多量接送学生的长者资源，这类群体同期具备意思培训与旅游需求；另一方面，公司穷乏国外旅游计划天禀，而把柄文化和旅游部措施，苦求该执照需称心“国内计划满2年+业务范围达标”等要求，通过收购可顺利取得关联天禀。

　　昂立西宾同期期待反向赋能：上海乐游集合的海量老年客户，将成为“欢畅公社”的潜在观念客群；其长远社区的线下门店，可转型为教培业务推介网点，为母公司导入流量。

　　这场跨界收购在董事会里面激励较着不对。在审议收购议案时，11名董事中有4东说念主投出弃权票。

　　“该收购没能在教培主业上发力，教培、旅游、养老三者的协同存在很大的变量和不细目性。”非孤独董事张文浩直言，上市公司历史上屡次收购不足预期，“穷乏告成的教养”。孤独董事毛振华则暗示“看不出此项收购对主营业务的支捏”，并提议秉承“先相助再收购”的模式。

　　不外，经处分层补充说光辉，部分弃权董事气派出现升沉。毛振华、岑岭等孤独董事在后续回复中称：“经审阅补充贵寓，对业务协同性和买卖合感性有了进一步蚁合，答允公司的回复内容。”截止11月20日，昂立西宾暗示收购事项仍在稳步推动中。

　　激进事迹承诺与矛盾数据的双重拷问

　　上海乐游的盈利才智相通令东说念主担忧。2020年以来跨境旅游行业遇挫，上海乐游主要业务一度停滞，直至2023年运转渐渐建设。财务数据清晰，上海乐游2024年完了营业收入6592万元，完肆意利润-43.58万元。2025年上半年营业收入为3864万元，净利润为-56.72万元。公司当今仍未完了盈利。

　　尽管来去对方上海湘宏作念出了颇具洪志的事迹承诺，保证上海乐游2025年至2028年累计营业收入不低于4.8亿元，累计净利润不低于500万元。这意味着上海乐游营收需完了约22%的年复合增长率，且要在短期内完成从失掉到盈利的剧烈逆转，并督察四年。

　　在回复问询时，上海乐游的盈利预测有几处矛盾数据。上海乐游暗示下半年是旺季，频频占总营收的60%。截止当今（即6-11月份数据），上海乐游门店拼团收入约825万元、门店包团收入约4050万元、自营居品收入为900万元。而评估机构基于此预测的2025年下半年门店收入-拼团收入为605.84万元、门店收入-包团收入为4,355.73万元、自营居品收入为488.81万元。拼团收入和自营收入均小于截止11月份的数据。共计来看，上海乐游下半年收入共计为5450万元，相较上半年完了的3864万元，占全年收入的58%。

　　图片着手：公告

　　图片着手：公告

　　“旺季预测收入反而低于已完了的阶段性收入”注册管帐师李敏对界面新闻暗示，要么是评估模子对旺季收入的测算存在错漏，要么是公司对12月单月业务增长穷乏基本信心，“无论哪种情况，齐诠释其盈利预测的严谨性存疑，难以动作高溢价收购的撑捏依据。”

　　从评估机构给出的盈利预测看出，评估机构与昂立西宾均将扭亏但愿寄予于自营业务。把柄预测，上海乐游自营业务将从2026年起，以年均超40%的增速捏续至2028年齿迹承诺期满，成为营收和利润的中枢引擎。

　　(选填)图片刻画

　　行业龙头众信旅游的事迹飞速收复给了上海乐游盈利增长的信心。上海乐游暗示：“众信旅游的旅游零卖业务板块与上海乐游业态相似，其2023年营业收入为4.665亿，2024年营业收入为7.456亿，增长率约60%。”

　　但从推行情况来看，这一高增长观念濒临三重硬抑遏：

　　其一，历史事迹疲软。2025年6-11月，上海乐游自营居品仅完了900万元收入，占同期总营收的比例不足20%，尚未变成范围化运营，且未体现出盈利才智；其二，资源壁垒缺失。老年旅游自营业务对上游景区、邮轮公司、旅店的采购议价才智要求极高，而上海乐游动作区域中袖珍旅行社，在供应链资源方面远不可与头部旅行社众信旅游对标；其三，市集竞争强烈。当今头部旅游企业已纷繁布局银发旅游赛说念，推出“康养旅游”“文化旅居”等特质居品，上海乐游在品牌影响力、居品想象才智上均无上风，短期内难以霸占市集份额。

　　“即即是携程、同程等头部平台，老年旅游自营业务的年均增速也多督察在 15%-25%，且依托于进修的供应链和流量上风。”某券商文旅行业推敲员王磊暗示，上海乐游莫得进修的自营运营团队，昂立西宾也莫得旅游的供应链资源赐与助力。

　　王磊进一步补充：“自营业务的高毛利背后，是高插足和高风险。比如邮轮居品采购需要大额预支款，定制旅游需要专科的居品想象和管事团队，这些齐是上海乐游当今不具备的。莫得这些中枢才智，单纯追求增速，最终可能导致本钱失控，反而加重失掉。”

　　尽管昂立西宾在回复来去所问询时暗示，该增长观念是斟酌了“旅游行业的政策利好、市集复苏趋势以及上海乐游的历史事迹”，但其激进度度已经不言而喻。

　　低盈利业务冲击估值体系

　　昂立西宾这次跨界收购的中枢争议，不仅在于业务协同的不细目性，更在于其对上市公司估值体系的深层冲击。

　　西宾与旅游行业的盈利性格存在推行各别，这种各别将顺利稀释昂立西宾的合座盈利质地。把柄2025年三季报，昂立西宾动作西宾管事企业，毛利率高达46.1%，净利率为 4.58%，前三季度归母净利润达4593.09万元，同比增长 141.11%，盈利才智正渐渐建设。

　　而上海乐游所处的旅行社行业，合座盈利才智显赫偏低。上海乐土自身的毛利率在20%傍边，但由于莫得变成范围效应，其销售用度占比培植20%，即使按照估值机构的预测，明天几年其销售用度占比也高达18%。上海乐游的净利率观念就是2%以上。

　　图片着手：Wind、界面新闻推敲部制图

　　图片诠释：昂立西宾2025年毛利率为截止三季度数据。

　　王磊告诉界面新闻，收购完成后，上海乐游的低毛利业务将顺利拉低上市公司的合座毛利率和净利率，“卓绝于用高盈利业务的利润去补贴低盈利业务，恒久会收缩公司的盈利含金量”。

　　按照Wind给出的券商一致性预测，昂立西宾2025年市盈率估值为44.8倍。而被收购的上海乐游按照2026年0.29%的净利率预测，其收购对价对应的市盈率高达118倍。头部企业众信旅游2025年市盈率估值为。

　　王磊向界面新闻暗示，众信旅游2025年94倍的动态PE欧洲杯体育，对应的是0.73亿元的预期净利润，“这种估值是树立在‘事迹回转’的强预期上，而非现时盈利才智”。但上海乐游并不具备这种回转弹性：其中枢客群为 50 岁以上银发群体，旅游需求以短途、持重型为主，且穷乏龙头企业的供应链议价才智和寰球性渠说念布局。